Marcowa decyzja RPP na tle rosnącej inflacji i oczekiwań rynkowych
Marcowa obniżka stóp procentowych w Narodowym Banku Polskim mogła okazać się pomyłką. Rada Polityki Pieniężnej miała stracić już pół roku, kreśląc scenariusz kolejnych cięć stóp w otoczeniu wyraźnie inflacyjnym, które w praktyce może wymagać wyższego poziomu stóp procentowych.
Na początku marca, gdy rozpoczynał się największy od niemal pół wieku kryzys paliwowy, Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała o kolejnej obniżce stóp procentowych, osłabiając złotego i sprowadzając stopę referencyjną NBP do najniższego poziomu od kwietnia 2022 roku. Wcześniej RPP obniżyła stopy o 175 pb. w roku 2025 oraz o 100 pb. jesienią 2023 r.
W marcu Rada dodatkowo poluzowała i tak już do pewnego stopnia ekspansywną politykę pieniężną mimo rosnącej inflacji oraz przyspieszającego wzrostu PKB, a jednocześnie bez uaktualnienia projekcji inflacyjnej NBP. Oznaczało to działanie w dużej mierze „w ciemno”, bez świeżych prognoz, przy jednoczesnym uznaniu szoku paliwowego za zjawisko „przejściowe”. *prognoza inflacji CPI na wrzesień 2026: 4,0% (Bankier.pl)
Nie było trudno przewidzieć, że od marca inflacja CPI w Polsce zacznie rosnąć. W styczniu i lutym pozostawała nawet poniżej 2,5-procentowego celu NBP (wynosiła wówczas 2,1%), jednak w marcu wzrosła do 3,0%, następnie przyspieszyła do 3,2% w kwietniu, po czym w czerwcu „schowała się” do 2,5% dzięki tymczasowej obniżce podatków od benzyn i ON (oraz spadkowi cen paliw na światowych rynkach). W lipcu inflacja ponownie wyniosła 3,0%, w sierpniu 3,4%, a we wrześniu możliwy jest wynik w okolicach 4%. Dalszy przebieg zależeć ma od kształtowania się cen paliw oraz gotowości konsumentów do wzięcia na siebie tzw. efektów drugiej rundy.
– Impet inflacji bazowej, mierzony średnią 3- i 6-miesięczną, osiągnął najwyższy poziom od połowy 2024. Przyspieszenie to wynika głównie z kategorii zależnych bezpośrednio od cen paliw, takich jak turystyka. W innych segmentach inflacji bazowej nie widać znaczącego wzrostu. W nadchodzących miesiącach impet inflacji bazowej będzie się stopniowo stabilizował, jednak miara w ujęciu r/r będzie rosła do końca roku. Od 1q27 inflacja bazowa powinna wejść w trend spadkowy – uważają ekonomiści PKO BP. PKO
Koniec realnie dodatnich stóp procentowych w Polsce
Jeśli we wrześniu inflacja CPI przekroczy 3,75%, wówczas po raz pierwszy od grudnia 2023 roku (a więc od prawie 3 lat) w Polsce pojawią się realnie ujemne stopy procentowe (liczone ex post). Dla części konsumentów może to być sygnał, że oszczędzanie przestało się opłacać, a lepiej szybciej wydać zarobione środki (albo nawet zadłużyć się na konsumpcję, wykorzystując tańszy kredyt). Oczywiście bardziej poprawne podejście polegałoby na porównaniu bieżącego oprocentowania lokat bankowych (lub detalicznych obligacji skarbowych) z oczekiwaną inflacją w IV kwartale 2027 roku, której jednak nie znamy.
Nawet przyjmując za punkt odniesienia wyniki lipcowej projekcji NBP (określane dziś jako mocno nieaktualne), przy założeniu utrzymania stóp procentowych na niezmienionym poziomie inflacja CPI za rok ma wynieść 2,3%. Po uwzględnieniu podatku Belki oznacza to, że oszczędzający ledwo osiągnie wynik dodatni, a może znaleźć się na minusie, jeśli inflacja CPI za rok przekroczy 3%. *prognoza inflacji CPI na wrzesień 2026: 4,0% (Bankier.pl)
– Gdyby nie ten wzrost inflacji, to bym szedł w kierunku niewielkiego obniżenia stóp w tym roku. Ale teraz nie zanosi się prędko na jakieś zmiany w wysokości stóp procentowych – powiedział prezes NBP Adam Glapiński podczas wrześniowej konferencji prasowej.
Taka deklaracja w praktyce na pewien czas zamyka temat podwyżek stóp w NBP, choć rynek finansowy ich oczekuje. Stawki FRA wyceniają wzrost krótkoterminowej stopy procentowe do ok. 4,50% w perspektywie kolejnych 2-3 kwartałów. Podobny sygnał płynie z rynku długu, gdzie rentowność 2-letnich obligacji skarbowych sięga ok. 4,65%, a więc niemal o 100 pb. powyżej bieżącej stopy referencyjnej NBP. PKO
– Nie zanosi się na żadne dynamiczne zmiany stóp. Mamy stopy procentowe na właściwym poziomie. One stabilizują gospodarkę. To nie są wysokie stopy! – odpowiadał rynkowi prezes Glapiński.
– Najbardziej prawdopodobny scenariusz w polityce pieniężnej jest taki, że stopy procentowe zostaną przez jeden lub dwa kwartały niezmienione, przy czym później, po I kw. 2027 r., bardziej widzę możliwość obniżki stóp niż podwyżki. W perspektywie dwóch kwartałów dostrzegam zaniedbywalne ryzyko podwyżek i jest to najmniej prawdopodobny scenariusz – wtórował prezesowi NBP Ireneusz Dąbrowski, członek Rady Polityki Pieniężnej.
Z wypowiedzi i głosowań wynika, że w Radzie utrzymuje się silna niechęć do podwyżek stóp procentowych. W lipcu przeciwko podwyżkom, jak zwykle zgodnie, zagłosowało 9 z 10 członków Rady, a za podwyżką – od razu o 100 pb. – tradycyjnie opowiedziała się jedynie Joanna Tyrowicz. Z kolei marcowa obniżka została przegłosowana stosunkiem 8 do 2. Dla tej ósemki poparcie dziś podwyżek oznaczałoby przyznanie się do wyraźnego błędu.
Sprawdzamy, jak jest. A może być różnie
Odłóżmy na bok oceny dotyczące stóp procentowych i wróćmy do faktów. A te są następujące: 1) Stopa referencyjna NBP
Podsumowując, marcowa decyzja RPP zapadła w warunkach narastającej presji inflacyjnej i bez aktualnej projekcji NBP, a ścieżka inflacji CPI od marca wskazuje na ponowne przyspieszenie. Jednocześnie rynek wycenia wyższy poziom krótkoterminowych stóp, podczas gdy przedstawiciele NBP i RPP sygnalizują preferencję dla stabilizacji. Dalszy rozwój sytuacji zależy m.in. od cen paliw oraz przebiegu inflacji bazowej i oczekiwań inflacyjnych.